破解浙江中小企业融资困境的一种解决方案

摘要：浙江省中小企业的融资困境严重阻碍了中小企业的整体发展和转型升级，探索如何通过金融创新破解中小企业融资难具有重要的现实意义。资产证券化作为一种重要的金融创新，因其具有风险隔离和转移、提升资产流动性和信用创造等功能，已经在国际市场的实践中取得了巨大的成功。本文从浙江省中小企业的发展和融资现状出发，以资产证券化的一般原理为基础，从规范分析和案例分析两个层面对资产证券化应用于浙江省中小企业融资的可行性和必要性进行了分析，并进一步讨论了适用于浙江中小企业融资实际的资产证券化模式的特点。文章认为，在传统间接融资基础上嵌入资产证券化设计有助于缓解中小企业融资困境；浙江省在解决中小企业融资困境过程中应当优先考虑采取和推广以金融机构小企业特色服务和基于大数据的信用评估体系为依托，以单笔规模较小的中小企业贷款组合作为基础资产，采用循环交易结构的券商资管计划类型的资产证券化模式，并就进一步推广和发展浙江省中小企业资产证券化实践提出了相关政策建议。

关键词：融资困境 资产证券化 浙江中小企业

1.绪论
1.1 选题背景与研究意义
金融危机以来，虚拟经济与实体经济“错位”的现象日趋突出：一方面，经济整体下行的状态下，企业筹措资金困难，利润受挤压，而银行等金融机构的高盈利与整体经济发展情况相脱节；另一方面，改革开放积累起来的大量民间资金转化为产业资本渠道狭窄，实体经济特别是中小企业发展的合理资金需要难以得到满足。
浙江作为民营经济大省和制造业大省，中小企业融资难与民间资金投资难的问题并存，矛盾突出，推进金融体制改革与创新已刻不容缓。浙江省工商联的一项研究表明，浙江中小企业主要融资渠道分别为民间借贷占50%（其中亲友借贷29%），银行贷款占15%，农信社、小贷公司、典当行等占14%，而小微企业直接面向资本市场融资的几乎没有。 2011-2012年中小企业的银行融资年利息综合成本达到12-15%，在正规金融体制内融资成本比较高的情况下，更多的企业在得不到银行支持后不得不纷纷转向民间借贷。民间借贷年利息成本大多在20%以上，短期融资利息更为高昂。中小企业这种靠正规金融渠道不行、不靠正规金融也不行的扭曲的金融制度安排，使得众多借款企业沦为银行或者其他资金方的“打工者”。另一方面，当危机导致的企业资金链面临断裂时，由于三角债与错杂的互保关系，往往牵一发而动全身，从而导致企业主的“跑路”潮，对牵涉其中的银行和民间资金造成无法挽回的损失，这使得民间资金在面临较大的违约风险的情况下不得不选择高昂的回报率作为风险的补偿，从而民间借贷利率达到了大部分产业利润率无法企及的高度，进而产生逆向选择，导致情况进一步恶化，融资与投资的矛盾愈发突出。
中小企业融资难困境产生的一个基本原因，是传统商业银行金融机构缺乏足够的风险定价能力与工具，而制度的传统惯性也发挥了重要作用。若可以在中小企业的融资的交易过程和结构中合理地引入“风险隔离”机制，即融资方用以保证融资的特定资产与其他资产从法律上进行分离，确保隔离担保资产不受融资方经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在融资方破产的情况下不被列入破产资产，则违约风险将会被控制在一个可预期的范围内，从而降低资金方对高额风险补偿的要求，这又反过来减轻了企业进行融资的成本与负担，从而能走上良性循环的道路。从而成为破解中小企业融资困难的一个可资考虑的突破口。
基于以上的基本思考，本文将在系统考察浙江中小企业融资现状与问题的基础上，就资产证券化这一实现“风险隔离”的有效途径应用于浙江中小企业融资过程的相关问题进行研究与讨论，以期充分借鉴现有资产证券化实践经验，对中小企业融资中的可行的资产证券化模式和交易结构设计提出自己的思考和有关政策建议，具有一定的实际意义和政策价值。

1.2 国内外研究现状述评
1.2.1 国外相关研究现状
资产证券化的理论和概念由国际学界最先提出，随后在理论研究和实践操作等方面都取得了巨大的进展和卓越的成绩，对国际金融体系和市场产生了深远的影响。相关的研究成果极为丰硕，并体现在许多不同的具体方面。
在理论的提出和发展方面，Arrow和Debreu(1954)早在20世纪50年代，就以较为系统的数理模型和统计方法，证明了市场中的经济主体可以利用各种有价证券来对金融风险加以防范和管理，从而将金融风险的不利影响减到较低限度，这为资产证券化提供了最初步的理论支持。在随后众多的相关理论研究中，Sharp和Merd(1990)的观点则更加具有非常突出的预见性，他们的研究结果认为，资产证券化将是以后金融行业发展的重点，会对金融体系造成巨大的改变。此后金融市场发展的实践也确实支持了这一观点。国际上较多的研究则集中于资产证券化实践的开展的效应和影响等实际应用方面。总体而言，国外相关研究成果主要体现在以下六个方面：
（一）资产证券化有助于降低融资成本
Greenbaum和Thakor(1987)，Pavel和Phillis(1987) ,Hess和Smith(1988)，Zweig(1989)等研究提出，资产证券化为原始资产的权益所有者提供了一种降低总体风险敞口、对所配置资产进行多样化的组合的手段，并且增加了一种新的融资手段和途径。Benveniste和Berger(1987)和James(1988)则认为，资产证券化为广大的金融机构和非金融企业提供了一种出售大量自身资产组合特别是较低流动性的固定收益型资产组合的机会，由此可以获得比直接借款成本更低的资本，提高了自身资产的流动性水平，降低了承担的风险程度。
Schwarcz(1994，2002)则使用“炼金术”这一经典而又通俗的概念来对资产证券化作为一种融资手段的可行性和必要性进行了阐述和解释。他认为与传统的大部分融资手段不同，资产证券化不是简单的“零和博弈”过程，而是如同神奇的“炼金术”一样，可以产生巨大的正效益，并会最终降低过程的融资成本。在资产证券化的实际流程中，发起的机构可以将某些流动性欠佳的资产或资产组合与公司自身的特定风险互相隔离，通过这一结构化的手段，就能使用这些流动性不高的资产在资本市场获得融资。通过这种方式发行的资产支持证券对于投资者来说风险相对较低，从而使发起机构可以享受相对而言比较低的融资成本，降低其财务压力。
Tien Foo Sing和Seow Eng Ong(2003)则在研究新加坡资产证券化的具体实践的尝试和发展过程后研究发现，基于资产证券化的融资方式在新加坡的不动产投资领域发挥了重要的推动作用，在这其中，使用价值嵌入式回购期权可以降低发起人的融资成本，帮助其在资本市场上获取了大量的资本。
（二）降低发起机构的整体风险
Benveniste和Berger(1987)和James(1988)通过使用最优风险分配模型对资产证券化的作用进行了说明，认为资产证券化可以改善风险分配，增加计划融资，从而缓解Myers(1977)所提出的投资不足问题。该模型假定银行金融机构和存款保险人均为风险厌恶类型，在存款利率对风险改变不敏感(如固定利率)和外部融资成本较高的条件下，银行可以将较为安全（但缺乏流动性）的资产进行证券化，基于资产证券化设计的资产支持证券的信用级别会比直接向存款人发行的债务类型的凭证更高，从而吸引更多地投资者，实现较低成本的融资。由此，资产证券化加强了对贷款人的管制约束和激励机制，避免了可能因道德风险而对无担保贷款人或存款人造成的损失。Ambrose和Michael-lacour-Little等(2005)的研究则认为，银行将信贷资产证券化可以降低自身的信用风险、流动性风险和利率风险，提高资金的周转率和利用率，提升经营绩效。
5.结论与政策建议
本文首先对浙江省中小企业的发展和融资现状进行了分析，并通过两个实践案例的分析讨论了资产证券化在浙江省中小企业融资过程中应用的必要性与可行性，对浙江省在解决中小企业融资困境过程值得优先考虑采取的资产证券化模式的特点进行了分析。文章的主要结论如下：
一、传统的正规金融体系无法满足浙江省中小企业的融资需求。浙江省中小企业具有数量庞大、个体资产规模小、企业经营和公司治理机制不完善、技术含量较低等诸多特点，难以通过正规的资本市场获得直接融资，就银行信贷为主的间接融资方面，也仅有少数规模较大的企业可以满足融资需求。传统的信用评级和风险定价技术排斥了大量中小企业特别是小微企业和创业个人进入正规金融市场，促使其转向融资成本高、风险大的民间借贷体系，增大了微观主体的经营风险，不利于浙江省中小企业的整体发展和转型升级。
二、在传统信贷融资基础上嵌入资产证券化设计有助于缓解中小企业融资困境。通过对存量的信贷资产进行资产证券化，有助于资金融出机构盘活存量资产，减轻资本金压力，也可以借此方式间接地实现直接融资市场和中小企业之间的连通，增加对中小企业的资本供给，降低其融资成本。
三、浙江省在解决中小企业融资困境过程中应当优先考虑采取和推广以金融机构小企业特色服务和基于大数据的信用评估体系为依托，以单笔规模较小的中小企业贷款组合作为基础资产，采用循环交易结构的券商资管计划类型的资产证券化模式。浙江省中小企业的基本情况使大部分企业不具备直接开展企业资产证券化的条件，成本较信贷资产证券化为高。而中小企业贷款与一般资产支持证券之间存在的期限错配则可以借助循环交易结构加以缓解和克服。通过资产证券化手段缓解整个中小企业部门的融资难问题，最核心的要素在于解决基础资产的创设问题，鼓励和推广金融机构小企业特色服务和建立应用基于大数据的微观经营主体信用评估体系是解决该问题的两大关键手段。
在上述基本研究结论的基础上，本文进一步提出推广和发展浙江省中小企业资产证券化实践的几点政策建议：
一、积极鼓励金融机构开展小企业特色专业服务。开展针对中小企业特别是小微企业的金融服务，是创设证券化基础资产的重要前提和核心要素。目前，浙江省金融机构，特别是一些区域性金融机构已经在推出小企业特色融资服务方面做了有益的探索，政府部门应该积极鼓励这方面的创新，对小微企业金融和普惠制金融的发展出台必要的优惠和引导政策，充分发挥地方性金融机构在开展特点地区特定行业小企业业务的优势。
二、积极发展和推广针对小企业的信用评级和风险定价技术。基于大数据的信用评估和风险定价机制是创设基础资产的另一关键要素，以阿里小贷为典型的“金融，数据，交易”模式是这一领域的突出代表。对这一技术进一步加以发展和完善，使之适用范围更加广泛，结果更加稳健，并和传统的商业银行评级体系有机结合起来，将对中小企业信贷业务的发展起到巨大的推动作用。在此过程中，政府和有关部门也应积极引导中小企业进一步健全自身信息建设，通过电子商务平台等载体丰富自身的相关信息，使企业信息化，信息数据化，实现与基于大数据的评级体系的对接。
三、注重和加强规范化的担保体系的建立。在中小企业资产证券化的实践中，对产品进行外部信用增级是提高其市场吸引力的重要手段，在此过程中，政府应考虑在政策制定和财政扶持等多个角度加强社会担保体系特别是针对中小企业的担保体系的完善。
四、对开展资产证券化实践缓解中小企业融资难提供必要的政策倾斜和扶持。除加快资产证券化的相关立法外，浙江省也可考虑在现有的法律和制度框架下，争取和出台相关的税收优惠政策，特别是在推进试点的初始阶段降低资产证券化过程参与机构的费用和税收，从而降低特殊目的机构的运营成本，以鼓励和引导中小企业和相关金融机构开展资产证券化的业务实践。