投资者情绪对IPO抑价的影响

 摘要：本文通过借助多元回归模型的建立，针对投资者情绪重要代理变量中的新股上市首日换手率以及五个可能相关的控制变量研究探索投资者情绪对我国中小板IPO抑价问题产生的影响。描述性统计结果表明目前中国仍存在较高的上市首日换手率。多元回归模型的实证结果显示，上市首日换手率与IPO抑价率呈正相关关系，而且回归结果显著。投资者情绪对我国IPO抑价产生重要影响。通过利用最新的样本数据所探讨出的研究结果，针对如今我国股票市场现状，提出相应的解决办法与对策。

关键词：投资者情绪      IPO抑价          多元回归

Abstract: With the help of multiple regression model and focus on one index of investor sentiment which called the first-day turnover rate and five controlled variables, this paper studies investor effect about the IPO underpricing in China’s small and medium-sized stock market. Descriptive statistics show that nowadays there are high first-day turnover rate in China’s stock market .The multiple regression results show that there was a positive correlation between the first-day turnover rate and IPO underpricing . Using the latest data to have a research and according to the result would be beneficial to China’s stock market.

Keyword: Investor sentiment    IPO underpricing  Multiple regression

一、引言

 IPO抑价(IPO underpricing) 现象是指首次公开发行的股票上市后(一般指第一天)的市场交易价格显著高于发行价格，即高额价差现象出现在股票的发行市场与交易市场，导致首次公开发行存在较高的超额收益率①。纵观国内外文献研究显示，世界各国股票市场均普遍存在或高或低的IPO抑价现象，相较而言，我国新股的抑价程度更是显著高于其它国家的股票市场。由于我国中小板IPO市场成立于2004年，发展时间不长，成熟度较低，却是实现中小企业直接融资的至关重要途径，它的发展与我国经济总体发展息息相关。IPO发行过高抑价将会导致发行市场与交易市场低风险和高收益的不匹配，过高的IPO抑价会大大阻碍我国股票发行制度有效性，严重制约我国证券市场健康稳定协调发展。 目前对于IPO抑价问题成因的研究多集中于信息不对称理论的方向，其他文献则是提出相关变量例如中签率、发行规模、IPO数量等对IPO抑价进行实证研究。较少文献研究投资者情绪的存在对IPO抑价影响。投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差称（stein,1996）。投资者情绪相关指标反应为客观上的财务类指标以及主观上反映的调查类指标。Lee等（1991）提出较为客观的投资者情绪指标之一的封闭式基金折价可用于对IPO抑价现象研究。除此之外，国内外大多关注主板市场和成熟市场的IPO抑价研究，针对于投资者情绪其余的相关重要指标对我国中小板IPO市场抑价现象研究较少。     本文将选取投资者情绪指标中研究较少但仍极为重要的一项指标——上市首日换手率对IPO抑价进行实证研究从而探讨投资者情绪对我国中小板公司IPO抑价的影响，利用09年10月-2012年底在我国深圳A股上市的中小板企业作为样本获取数据，关注于两者之间相互影响关系得以更加准确把握IPO在我国高抑价现象成因，为下一步更加完善我国新股发行制度提供方向。对于政府而言，更为完善的IPO制度将大大帮助其对股票市场的监管效率；对于中小投资者而言，将更为有力的保护我国中小投资者的利益。而纵观我国经济，研究投资者情绪对IPO抑价现象从而探讨抑价现象来源并提出改革建议可以促进我国股票市场与经济水平更加健康、稳定、和谐的发展。
 二、文献回顾

 1国外研究综述     对于投资者情绪对IPO抑价影响的研究，国外学则早期关注的多是以美国为首的发达资本主义国家股票市场，直至20世纪80年代中期陆续有学者将研究方向转向其他地区新兴股票市场以及发展中国家。国外学者较为普遍的接受投资者情绪对于IPO抑价产生影响。较早期的经典研究是Lee、Shleifer、Thaler等用封闭式基金折价水平代表的投资者情绪对IPO抑价水平影响的探讨。Lee等（1991）认为个体投资者的情绪对于影响IPO市场起着至关重要的作用，IPO数量与投资者过度乐观情绪显著相关。Ritter和Loughran（2002）研究显示投资者过分乐观的自满情绪使得投资银行利用向其中设法获取分配比例的中小投资者的“寻租”活动，从而获取更多利润，这也间接导致了IPO抑价长期存在的状况。Ritter（2002）也建议学者们在研究如何解释IPO抑价时将重心转移到行为金融理论上。     除美国股市外，相关研究发现在其他国家或地区的股票市场也同样存在投资者情绪对于IPO抑价的影响现象。Pagano、Zingale（1998）等提出在意大利的股票市场，IPO在某段时期集聚的现象反应了股票市场的定价偏误。     此外，还有众多国外学者研究指出了投资者情绪对IPO抑价影响。Baker和Stein（2004）指出投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断并从而定义所谓投资者情绪是指投资者对价值的认知与真实价值间的差异。综上研究发现，投资者对市场并不准确的认知将很大程度上影响IPO，而投资者过于乐观的心态很可能导致IPO抑价问题。
 2国内研究综述     目前，相较于国外学者，国内对于投资者情绪与IPO抑价现象影响的研究文献较少。引用较多的文献是周孝华、李纯亮和梅德祥（2008）[2]基于投资者情绪的IPO抑价模型，在噪音交易的基础上，假设情绪波动是影响噪音交易者决定的关键因素，利用投资者情绪指标中较为成熟及权威性的内在指标，研究投资者情绪对IPO抑价影响。通过该模型分析，得出新股发行价取决于投资者对于发行公司内在价值的私有信息和噪音交易者的情绪。IPO抑价与投资者情绪有重要联系且波动正相关。庄学敏（2009）[7]在对我国中小板IPO高抑价现象的根源进行探究时提出了利用发行规模、中签率、发行前资产利润率、发行市盈率等作为解释变量对IPO抑价率进行多元回归模型验证。得到了这些指标与我国IPO抑价率的内在关系。邵新建、王道平等（2010）[3]基于投资者情绪的存在研究中国IPO市场周期问题时，通过对投资者情绪指标中的市场平均市盈率、市场平均换手率以及投资者开户数量对IPO上市初期收益率进行实证分析。利用对投资者情绪代理变量的时序回归，结果表明IPO初期收益率对以上情绪代理变量都呈现正相关关系，证明了IPO上市初期收益率中包含大量情绪因素。王栋、王新宇（2011）[5]用分位数回归方法利用投资者情绪中的首日换手率、中签率、发行市盈率等相关指标，针对我国自新股发行改革后的股票市场，研究投资者情绪对IPO抑价影响。通过分位数回归法研究不同分位点上投资者情绪中三项指标分别对IPO抑价影响的差别。
 3本文创新点     综观国内外学者的研究，可以看出股市IPO高抑价问题不仅仅存在于我国股票市场，IPO抑价问题得到了世界研究学者的普遍关注。而投资者情绪对于IPO抑价的影响也得到普遍国内外学者认可。然而两者之间的关系对不同市场或同一市场的不同时期可能不尽相同。较多学者更关注与研究成熟市场的IPO抑价现象，针对于中小板、创业板的IPO研究较之并不多，尤其是针对于建立资本市场时间并不长的我国中小板股票市场进行的投资者情绪与IPO抑价影响的研究更为不多。另外，在已有的研究中，Lee等提出以封闭式基金折价作为个体投资者情绪代理变量，其他学者对于投资者情绪指标的选取也都各有不同。本文将依托于我国2009年10月至12年年底上市的深圳A股中小板公司IPO相关数据进行实证研究，选取较为成熟以及准确的上市首日换手率作为情绪代理变量，通过参考已有文献中提出的可能影响IPO抑价问题的相关指标作为控制变量综合考察，重点研究自变量上市首日换手率对IPO抑价问题的影响，更全面更准确的研究投资者情绪对我国中小板企业IPO抑价问题的影响程度。                              
三、研究设计

 1研究设计概述：
被解释变量：IPO抑价。本文采用IPO抑价率来反映其低估新股发行定价的水平与程度。如今普遍采用的IPO抑价衡量计算公式为AR＝（P1-P0)/P0 在此计算公式中，AR为发行抑价率，即意为中小板企业股票上市首日超额收益率，P1在本文中针对表示中小板企业新股上市首日收盘价，P0表示中小板企业新股发行价。
解释变量与控制变量：通过国内外相关文献表明，我国中小板企业IPO抑价现象并不是仅仅由某个单一因素导致的，而是由多种因素存在并共同促使的结果。结合我国中小板企业自身特点选取其中较为重要的一个指标作为解释变量，另外考虑到我国中小板企业的特殊性，本文从企业角度提出五个控制变量：
 1.1新股上市首日换手率。新股上市首日换手率（Turnover）作为投资者情绪重要指标可以反映出新股在市场上交易的活跃程度，是评价市场交投热度的重要指标，也可用于探讨新股受到市场资金关注的水平反应其所受投资者的狂热程度衡量投资者对发行新股的追逐水平。

五、研究结论及启示
随着如今国内行为金融学的不断发展，本文也希望通过利用投资者情绪最为重要的代理变量之一以及简单、传统的多元回归模型的建立并通过控制相关变量来验证投资者情绪对我国中小板企业股票IPO抑价的影响。并且通过上市首日换手率作为投资者情绪指标将研究目的得以验证。本文所得结论与模型分析一致：发现上市首日换手率对IPO抑价呈显著正相关关系，投资者情绪对我国中小板企业市场IPO抑价现象产生较大影响。     由于本文选取的样本数据较新，不同于早期研究IPO抑价的文献所采用的2006年左右数据，得到的结论也有所不同。在我国IPO上市早期，投资者容易抱有过度乐观情绪进行决策投资，愿意大量以高价格买入新股，市场氛围激烈，具体体现为过高的首日换手率，而日后当投资者情绪逐渐消退则可能造成我国IPO整体下滑。这使得利用最新数据研究新股首日换手率对IPO抑价更具价值，体现近年投资者情绪对于我国中小板IPO市场抑价的作用，从IPO抑价根源问题上我们可以从中得出几点启发与建议：
（1）新股发行“三高”现象仍然显著，即高发行价、高市盈率、高募集资金，而“三高”问题在我国如今中小板、创业板市场较于主板市场更为严重。加强我国中小板股票发行市场机制改革，或许通过对高换手率的控制，控制过高于企业内在价值的首日发行价格，使得我国中小板股市IPO高抑价现象得以缓解。     （2）对于个体投资者而言，他们的投资消费都出于自身，投资亏损也一力承担，投资相对谨慎，而另一方面，个体投资者的决策经验与知识或许并不充足，更容易对其投资者情绪进行引导。应重点教育个人投资者，加强对个体投资者的教育与培养。使其具有专业、客观、理性的投资能力。通过对个体投资者教育，降低由于不理性决策导致的如今超高的新股首日换手率，使我国股票市场IPO高抑价现象有所缓解。另外，控制发展多元化的投资主体，促进我国股票市场投资主体结构的改善，对发展我国股票市场有很大好处。     （3）此外，继续培养机构投资者并对保险公司、信托投资公司等在内的机构投资者加强约束与监管。由于部分机构投资者并不是作为直接投资人进行决策，报价可能并不客观理性，应加强监管与教育使我国机构投资者队伍不断发展趋于成熟。 消减市场的信息不对称现象，完善市场信息披露体系，着重提高股票市场的透明度。削弱对于个体投资者的不公平性，加强投资者之间的信息沟通，减少投资者与上市企业的信息不均衡，避免市场异常激烈波动导致的市场效率降低。     （4）针对中小板股票市场建立做空机制，避免由于我国金融市场的单一化所导致的投资者对股市的过度依赖情绪，着重促进我国金融市场多元化发展，使得我国金融的各个市场之间有更多的良性竞争，全面地从客观上控制我国股票市场发行后价格的攀升。不同于国外的主动返利回馈股民的模式，我国股票市场普遍缺乏主动地给予投资者获利的模式，这种情况下间接促使投资者认为对于自己的收益只有可能来自于股票交易差价中获得的满意的投资回报，直接导致投资者无法保持自己的理性决策，也是投资者情绪的来源。只有建立中国股票市场的主动性做空机制，才可抑制新股发行后股票价格的上升从而避免我国新股发行的IPO高抑价现象。

六、参考文献：
 [6]易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建.《金融研究》2009年第11期 [7]庄学敏.我国中小板IPO抑价原因研究.《经济与管理研究》2009年第11期 [8]Ritter, J. R., Welch. A review of IPO activity, pricing, and allocations[J]. Journal of Finance, 2002, 57: 1795-1828.