现行汇率体制下人民币汇率影响因素的实证研究

摘要
2005年7月21日，我国央行宣布再次启动人民币汇率制度的改革，且随着人民币汇率的逐步市场化，人民币对美元汇率主要呈现稳定的升值趋势，而与此同时人民币对其他主要货币的汇率呈现出升贬不一的状态。面对目前汇率波动的复杂情况，本文从实证分析角度将国民收入、通货膨胀水平、货币供应量、利率、外汇储备以及实际利用外商直接投资金额等作为初始变量，构建向量自回归（VAR）模型，以现行汇率体制为背景，对影响人民币汇率波动的主要经济因素进行深入分析、以确定各主要经济因素与人民币汇率波动之间因果关系的强度。
通过建立 VAR模型得出，在现行汇率体制下，GDP、CPI、中美利差、广义货币供应量M2、国家外汇储备以及实际利用外商直接投资金额等变量是影响人民币汇率波动的长期重要决定因素。通过方差分解（贡献度分析）得出，我国汇率短期变化最主要受自身影响较大，其次是利率、GDP、外商直接投资等。通过实证分析得出以下结论：我国的 GDP 增长与人民币汇率波动呈现反向变动关系；我国通货膨胀水平与人民币汇率变化也呈现反向变动关系；中美利差、货币供应量以及国家外汇储备变动与汇率波动之间呈正向变动关系；实际利用外商直接投资金额变化与汇率变化呈反向变动关系。
最后，本文在实证分析找出人民币汇率变化影响因素及强度的基础上，从如何调整各经济因素促进人民币汇率合理变动方面提出相应的对策，并对人民币汇率的改革进行展望。
【关键词】人民币汇率；形成机制；影响因素；VAR模型

第一章 总 论
2005年7月21日，我国央行宣布再次启动人民币汇率制度的改革，且伴随着人民币汇率的逐步市场化，人民币对美元主要呈现出稳定升值趋势；而同时，人民币对其他的主要货币（欧元、日元、英镑等）的汇率则呈现出升贬不一的状态。面对目前汇率波动的复杂情况，在现行汇率体制下对影响人民币汇率波动的主要经济因素进行深入分析，确定各主要经济因素与人民币汇率波动之间因果关系的强度，对于我国更好地形成人民币汇率市场化机制，进行新一轮汇率体制改革具有重要且现实的意义。
1.1研究背景与意义
2014年，人民币汇率的改革已进入了第十个年头。中国人民银行副行长、外汇管理局局长易纲在2013年年底表示“人民币汇率离自由浮动不远了”。那么，人民币汇率离自由浮动究竟还有多远，人民币汇率是否还会继续攀升，人民币日间波幅会扩大至多少等诸多问题，还有待市场的细细揣摩。2013年11月闭幕的党的十八大三中全会指出的“全面深化改革”精神中，明确将继续推进人民币汇率改革和人民币国际化作为2020年前的重大改革内容。我国也极有可能会择期宣布扩大人民币兑美元汇率的日均波幅，加快实现人民币汇率市场化的步伐。但保持人民币汇率基本稳定是进一步扩大人民币汇率波幅和促进人民币汇率市场化的重要条件，也是我国人民币汇率制度改革的长期方针。
根据中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的数据，2013年5月8日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为1美元兑人民币6.1980元，创下了自从1993年底官方汇率与市场交易汇率并轨以来的最高纪录。 其实从2005年7月21日我国宣布实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度以来，人民币对美元的汇率就呈现出小幅、渐进的升值特征。而在2008年7月以后，名义汇率的升值幅度更是超过了16%，实际有效汇率也升值11%左右，人民币汇率的波动性开始加大，并开始呈现出双向波动的特点。2010 年 6 月人民币汇率改革再次启动以后，人民币对美元名义汇率的累计升值幅度以惊人的速度达到17.5%，此时人民币汇率已呈现出明显的双向波动特征，汇率的波动性进一步增大。且在2012年4月14日，我国央行正式对外宣布从12年4月16日开始，银行间即期外汇市场的人民币对美元交易价的浮动范围由0.5%扩大至1%。自2005年汇改至今，人民币对美元累计升值已超过30%以上。人民币升值不再是新闻，目前新闻关注的焦点已经转向人民币贬值。2014年年初，人民币对美元逆转了2013年四季度以来的升值势头，出现了小幅度的贬值，并且在14年春节过后呈现加速贬值的态势：2月份的第四个星期，人民币连续几天都在贬值，尤其是在2月28日人民币对美元汇价连续跌破6.13—6.18多个关口，人民币对美元汇价跌回半年前。14年年初至3月份，人民币对美元累计贬值贬幅超过2%。经过2013年底人民币的快速升值，目前人民币汇率适度贬值有助于打破人民币单边升值的趋势格局。同时也说明在现行的汇率体制下，人民币汇率弹性逐渐增强，也为进一步放宽汇率波动区间、实现双向波动、推动人民币汇率市场化改革提供必要条件。
自1973年布雷顿森林体系解体以来，越来越多的国家采取有弹性的浮动汇率制度。目前，美元、欧元、英镑、日元等主要货币之间的比价也时刻都处在剧烈的上下浮动之中。伴随我国对外开放程度不断加深和对外经济依存度不断提高，经济国际化的步伐加快，国际贸易额的大幅度增长，以及我国经济实力的不断加强，国际上普遍开始要求我国更多的开放资本市场、货币市场以及要求人民币实现自由兑换。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。随着中国国民经济的快速发展，我国在国际经济对外活动中也扮演着越来越重要的角色，人民币正逐渐成为一种强势的货币，国际上的政治势力和经济团体也向我国施压，要求人民币升值。人民币一旦大幅升值，作为我国汇率价格接受者的金融机构以及企业，他们的美元帐户可能缩水，同时出口贸易会受到严重影响，我国目前拥有的 38213.15亿美元的美元外汇储备存量和庞大的美元外债将受到国际汇率市场波动的影响而可能遭受损失，汇率风险显而易见。
通过对人民币汇率宏观背景的分析，可以认为，正确认识人民币汇率风险，合理解决我国目前汇率水平问题的重要途径之一就是深入剖析人民币汇率波动的主要影响因素，并分析各主要影响因素与人民币汇率波动之间因果关系的强度。本文以此为研究思路，以经济影响因素为主要出发点，运用西方汇率决定理论的分析框架和研究方法同时结合我国的基本国情，并在对人民币汇率波动影响因素进行实证的基础上，对人民币汇率波动的影响因素进行分析，形成人民币汇率影响机制的系统研究结论。在实证研究中，从影响人民币汇率波动因素中分离出经济层面主要指标，量化主要指标与人民币汇率波动关系的因果强度，可为我国政府通过调整主要经济指标维持人民币汇率稳定、增强人民币汇率弹性、制定未来汇率体制改革方向提供一定的决策建议，为实现我国汇率水平长期稳定的发展提供参考。
1.2 研究内容与方法
随着我国不同历史阶段的变化，人民币汇率制度在建国以后经历了四个不同的发展阶段，本文首先讨论人民币汇率形成机制的演变，考察不同阶段的不同特征，并重点讨论现行汇率体制下人民币汇率表现。从长期的角度来说,实际有效汇率比名义有效汇率能够更为真实地反映一国货币的实际购买力和在国际贸易中的实际竞争力。由此本文选取自2005年汇改之后的人民币实际有效汇率水平为研究对象，以国内相关宏观经济数据为分析变量,通过建立计量经济模型来研究各经济变量之间相互关系。通过对实证结果的分析来判断我国实际有效汇率水平对其均衡水平的偏离程度,量化基本的经济因索对我国实际有效汇率的冲击效应,并在此基础上对研究结论和我国现状进行对比和总结,分析其内在的经济含义, 为我国政府通过调整主要经济指标维持人民币汇率稳定、增强人民币汇率弹性、实行科学有效的汇率制度、制定未来汇率体制改革方向提供一定的决策建议，为实现我国汇率水平的长期稳定提供参考。
在研究方法上,本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范研究方面,本文主要以金融学中的汇率决定理论为基础进行展开,分别在文中第二章、第三章和第五章对汇率和汇率决定理论、人民币汇率形成机制的历史变迁、现状和问题以及本文的研究结论和展望做了系统的整理和总结。实证分析则重点体现在本文的第四章中,主要采用计量经济学中的协整方程和向量自回归（VAR）模型对人民币汇率波动的经济影响因素进行实证研究,包括各变量的单位根检验、协整分析、方差分解等步骤,以量化经济变量之间的关系,使抽象的理论分析在模型中体现得更加具体明了。此外,实证分析的结果也是本文在政策建议与展望方面进行规范研究的最主要依据。
1.3 文章结构与创新
本文主要分为五个章节：
第一章是总论，对本文的的研究背景与意义，研究内容与研究方法，文章框架结构与创新进行总体概述。
第二章主要对相关基础理论和人民币汇率影响因素的理论模型进行阐述：主要介绍购买力平价理论、利率平价理论、国际收支说、、有效市场假说、货币主义学说等汇率决定理论；并对相关的国内外研究文献进行梳理。
第三章回顾我国人民币汇率形成机制的演变，并重点讨论在我国现行汇率体制下人民币汇率的表现现状。
第四章为本文的核心部分，即在现行汇率体制下对人民币汇率波动影响因素进行实证分析。首先分析和介绍一些对人民币汇率波动影响的经济因素，主要是包括国民收入水平、居民消费价格指数、货币供应量、利率、外汇储备以及实际利用外商直接投资金额等；并选取2005年汇改之后至今（2005年7月-2013年7月）的经济数据，使用向量自回归（VAR）模型分析各经济因素对人民币汇率的影响程度，并得出相应的研究结论。
第五章是本文的研究总结与展望，在第四章实证结果的基础上，对全文的研究进行归纳，并根据研究结论提出相关政策建议以期能够完善我国当前的汇率体制。
本文在借鉴前人相关研究的基础上，对本文的研究方式进行了部分创新，主要体现在：首先本文集中分析影响人民币汇率波动的经济因素，在汇率影响因素分析研究中，经济影响因素是最直接、最重要且最具针对性的，相比综合因素分析更有实际应用价值；其次，本文讨论现行汇率体制下人民币汇率的影响因素，选取2005年汇改后至今的经济数据作为实证选取数据的来源，避免由于汇改断点而影响模型的有效性，也保证了模型的时效性。同样，本文针对现行汇率体制，在实证分析基础上提出了一系列相关对策与建议，这对人民币汇率形成机制的不断完善带来重要指引。

第二章 相关理论基础与文献综述
外汇汇率也称为外汇汇价，是不同国家或经济体货币之间兑换的比率或比价，也可以说是以一种货币表示的另一种货币价格。从国际金融和经济分析理论的角度来看，汇率总类可分为买入汇率、卖出汇率、中间汇率；即期汇率、远期汇率；固定汇率、浮动汇率；名义有效汇率、实际有效汇率等等。汇率变动的随机性很强，有些人甚至认为汇率是不可预测的。尽管在不同的经济制度和历史背景下，影响汇率变动的因素非常复杂，但是大多理论认为汇率波动的原因或者决定因素还是可以确认的。据此，本节主要阐述与本文研究相关的汇率决定理论，并对国内外文献进行梳理，为本文后续的研究做理论铺垫。
2.1汇率决定理论
（1）购买力平价理论

在现实生活中，由于两国之间贸易不仅仅是一种商品，而是有一大批商品，因此在对购买力平价理论的运用中，一般使用两国之间贸易品的价格指数来计算。购买力平价理论又可以分为绝对购买力平价和相对购买力平价。在所有汇率决定理论中，购买力平价理论是最早提出的，同时也是最有影响的理论。另外，由于许多国家对资本跨国流动放松了管制，资本流动越来越自由，一些短期甚至是偶发的因素都会引起大量的资本跨国流动，对外汇市场供求关系造成很大影响，导致汇率在短期内剧烈变动。然而，购买力平价理论在解释汇率长期变化趋势方面仍然比较有效。从长期来看，汇率实际走势与购买力平价理论的汇率变化趋势比较接近，因此购买力平价对长期汇率走势变化的预测提供了较好的理论方法。
（2）利率平价理论
利率平价理论也可称为远期汇率理论，是由英国著名经济学家凯恩斯在1923年提出了这个理论，后来西方国家一些经济学家又对其进行了完善和发展。